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2.7期权和股票的波动率:风险的核心要素

作者: 迈克尔·C·托姆塞特 出版时间: 2011_07_14 出版社: 机械工业出版社 收藏该书签

  风险的全部问题集中在期权决策和保持保守型投资组合的结构和主题上,价格波动率可能作为一种最重要的风险衡量指标,直接关系到期权的选择。

  当你选择股票的时候,你决定是遵循基本面分析,还是技术指标,或者两者结合分析。保守型投资者倾向于基本面分析,那么相对于图表和价格趋势,你可能更喜欢看财务报表。然而,使用期权,你就面临一个不同的安全判断标准。因为期权没有自己的有形价值,所以它没有相应的基本面。股票的基本面对选择股票极其重要,特别是如果你打算卖出有保护的看涨期权。然而,对于期权,你需要比较波动率来决定现在是处于安全还是危险的水平。

  期权的权利金水平是股票波动水平的许多技术指标中的一个,股票价格波动越剧烈,购买这个股票的风险越大;而股票风险越大,期权所包含的利润空间越大。期权的波动率受几个特性影响,包括距离到期日时间,股票市场价格到敲定价格的接近程度,在某种程度上,还有整个市场的波动率(通常以指数运动来衡量)。

  271波动率的批判性分析

  作为一个保守型标准,你必须平衡股票和期权的波动率(作为风险水平衡量标准)和期权潜在的权利金收入(作为机会成本的衡量工具)。问题的两个方面——风险和机会是相关的,当然,不能单独评论这些。期权交易者通常被卖出有保护看涨期权的高额权利金所误导,从保守型投资的标准出发,寻求卖出高权利金期权是错误的,接着买进股票主要为了对冲保护看涨期权,这是一个高风险的投资组合选择程序。假如期权价值能用公式计算,问题就简单了。从逻辑上讲,权利金水平似乎应该由相关的各种因素确定。当合约临近到期日的时候,时间价值可预见性地大幅下降。从定义上讲,内在价值基于股票价格运动也可以预见。股票的当前价格与期权的敲定价格的接近程度也许通过一种可预见的方式影响期权估值。但是,这些期权的理论价格标准仅是起点,期权确实常在它们的计算价值水平附近卖出,期权真正的买卖机会也得以发现。因为市场是无序的,所以变化时有发生。期权交易者像所有的投资者一样,通过预测未来的波动率来影响价格,在特定的期权交易成交量中可以明显看出。一些事件,例如当期收入报告或者新的声明,能引起较高的波动率,它意味着预期的改变。期权交易者对未来潜在利润的预期确实是期权定价出现偏差的真正原因。

  272免费的20分钟延时报价

  专业的期权交易者通过许多公式来发现隐含的波动率,来选择有利价格的期权合约。然而,选择大可不必如此困难。如果你对期权进行比较研究,你可以毫不费劲地找到高于平均水平的权利金。例如,芝加哥期权交易所网站上免费提供的期权20分钟延时报价,你能检验所有期权产品。例如,你能限定地搜索:①你已经拥有的股票;②市价比期权敲定价格低5个点以内的股票;③离到期日差6个月的股票。这些标准提供可供比较的期权,并且容易计算各自的期权回报率,用期权的权利金除以股票当前市场价值(不要用你的股票原始成本价,因为你的原始股价因发行不同而不同,而以此来比较是无效的)。

  有价值的资源:

  芝加哥期权交易所网站提供许多免费的期权交易信息,包括所有上市期权和长期股票期权合约,请看http://wwwcboecom/home了解更多信息。

  需要指出的是你不必潜心于研究复杂的公式或者精通期权的技术面,这个过程类似基于价格高低、红利收益和交易区间去选股,如果这些分析都比较到位,你就能轻松地发现便宜货。

  273布莱克—斯克尔斯定价模型

  那些用复杂方法来做更多投机交易的职业期权交易者乐于用更先进的波动率衡量方法,例如众所周知的布莱克—斯克尔斯公式。对大多数投资者,布莱克—斯克尔斯公式太复杂了,意义不大。一个更加实用的方法是:基于当前期权权利金和距到期日的时间建立简单模型,依据敲定价格和股票现价之间的趋合可能性进行估价。

  1973年,布莱克—斯克尔斯模型发表在《政治经济杂志》中一篇题为“期权定价和公司债务”论文中。在那时,期权是股票市场上的全新工具,建立期权理论是为了依据股票价格、敲定价格、波动率、距到期日的时间和短期利率来确定期权的理论价值。

  你的目的是找到期权的公正价格,并不需要复杂的分析,你可以简单地审视你已拥有的股票的期权并保持简单的比较分析。为卖出有保护的看涨期权而选择股票应该基于几个初始假设。首先,你必须愿意接受履约这一可能的结果。如果履约发生了,在股票上产生了资本利得,来自股票和期权两个方面的回报率证明了有保护看涨期权头寸的正确性。如果你把投资组合中的股票都进行这些测试,那么,在相同价格和时间段比较,当前期权价格就是一种发现价值的可靠方法。

  你也可以质疑发现一个高价期权的必要性,期权的高回报率也许足够证明卖出有保护看涨期权的意义,尤其当你的股票从你当初买进的价格已有增值的时候。例如,你在每股34美元买了一种股票,你想卖出敲定价格为35美元的期权,资金利得空间很小,扣除交易费用,可能净亏损。但是,如果你在每股34美元买入的股票现价是74美元,卖出敲定价格为75美元的看涨期权,将产生实质的利润,一旦履约,你将会获得总的资本利得4 100美元,外加分红收入和期权利金。随着股票增值这种结果都会成为可能。所以,只要股票的基本面持续有利于你,卖出有保护看涨期权就是一个盈利的好主意,无论期权是否履约,你都能够得到一个好的回报率。

  274发现你的市场机会

  考虑到一个增值股票的潜力,卖出有保护看涨期权是一个利用账面利润创造额外收入的方法。在这种情况下,你不需要期权权利金的高波动率,哪怕隐含波动率很小或者没有也能得到很好的收益。作为通常的规则,你应该为适应卖出有保护看涨期权设定一个最小的回报率,为了达到这一标准你需要同时调整敲定价格和到期日。例如,你应该决定当你的年回报率在10%或以上卖出有保护看涨期权。

  另一个要考虑的是时间价值,上市期权可能的存续时间最多有8个月。但是,如果你研究长期股票期权作为有保护看涨期权操作的备选方案,你发现离到期日还有24~36个月,时间价值非常高。你可以卖出比市价股票高5~10个点的看涨期权来赢得好的回报率,如果股票价格上涨到敲定价格以上,你就可以展期头寸规避履约。你能接受履约并从看涨期权的权利金中得到现金收入,或者平仓掉由于减少了时间价值权利金的空头期权。包括长期股票期权在内,它们也被列入芝加哥期权交易所网站“延时期权报价”中,从网页主页输入股票代码,所有的期权和长期股票期权都被列出,因为长期股票期权合约的时间价值巨大,所以长期股票期权能极大扩展潜在的利润空间。

  表21列出了我们的样本投资组合中的10种股票投资的样板本票的收益比较,概括了期权权利金在距离到期日3个月、15个月和27个月的水平。每个例子中,选择的看涨期权是距当前敲定价格最近的虚值看涨期权。期权权利金除以当前股票价格得出初始收益率。

  从3个不同的看涨期权的比较得出,持有的看涨期权的时间越长,得到的表面回报率越高。为了准确地分析,我们必须年化收益率,以1年来反映他们的收益率,我们处理3个月、15个月、27个月的期权时,如果转变为以1年为单位。例如,JC彭尼公司看涨期权情况如下。

  3个月期权: (31%÷3)×12=124%

  15个月期权:(102%÷15)×12=82%

  27个月期权:(149%÷27)×12=66%

  以上演算显示出卖出短期合约比卖出长期合约有更高的利润率。为了使3种选择的比较更加有效,例中的年化法假定所有期权一直持有到期。实际上,履约在期权处于实值的情况下都可以发生,长期期权合约在一个更长的时间段里,放大了敞口风险。在本例中,短期看涨期权不但年收益高,而且因为时间短、履约风险小,所以更受欢迎。

  在卖出期权中,你也面临一个再投资的风险,你可能用3个月的看涨期权合约获得年化收益率124%,但它不可能每3个月都重复这个经历。那么,在比较两个或更多期权选择的时候,用当前年化收益率进行研究是卓有成效的,但它不意味着你能全年保持这种趋势。

  然而,只要一个年化的收益率比其他的更好,只要你接受股票会被卖出的可能性,你就发现年化回报分析是重要的。在这个例子中,看似31%的回报率(JC彭尼公司)实际上可以年化变成124%的收益率。这个策略的有效性是假设:①你愿意接受履约作为一种可能的结果;②你的股票原始成本远低于市值水平;③你愿意从一个或几个备选期权中得到回报率。必须考虑到时间与回报率之间明显的消长互补关系;如果你卖出一个越短期的看涨期权合约,它的时间价值下降得越迅速,它可能平仓或持有至到期日,或被其他看涨期权替代,甚至可能有一个更高的敲定价格。长期期权的时间价值下降所需的时间也较长,较长的持有期间也代表了履约的敞口风险越大,一旦股票在期权持有期间大幅上涨,你必须接受履约或展期换手成新开仓的空头头寸。

  你也必须小心不要掉进低价股票的陷阱中。从表21中可看出,有5支股票的3个月看涨期权收益率达到两位数,但履约临近的时候,时间价值加速下降,这是表中最吸引人的年收益。他们当中的一个是施乐,3个月期权仅045(4500美元),然而,年化后期权收益率达到124%,那么,即便现在卖出,施乐股价仅1432美元,它的年化收益率还是很高的,它的收益率同彭尼公司相同。实际上,彭尼公司的股价接近施乐的3倍,通过这个策略,用100股彭尼股票和1手期权,或者300股施乐公司股票和3手期权,能产生大体相同的结果。

  这个研究揭示出寻找短期有保护看涨期权更有意义,原因有以下几点:①到期日临近,时间价值流失更快;②履约的敞口风险小于长期看涨期权;③年化收益率更大,那么在你卖出随后的远期看涨期权时,可以更多地选用到期较早的期权。

  如果我们不考虑这种分析的资本利得,你必须知道在你的原有成本和看涨期权敲定价格之间的套利价差关系,这种判断对有保护看涨期权策略是否理性是必要的。由于履约是可能结果之一,你就不能忽视它,当你在每股10美元买入彭尼公司和每股35美元买入该股,履约的可能性显然是不同的。

  275限定你的交易策略为保守型

  记住保守型期权交易的基础前提:有保护看涨期权策略仅被用于基本面良好的股票,你因为它们的价值而买进,而不能简单地用在卖出高隐含波动率的期权。当股票具有强势基本面和同等增长潜力的时候,你可以把履约作为二次投资的一部分。然而,如果看涨期权直到到期日都没有履约风险,就可以开仓卖出一个新的有保护看涨期权,这种过程可以无限重复。如果运气好的话,你继续接受分红并免于履约,同时,股票市场价值随着时间上涨。这个特定情节(股票有很强的基本面、长时间的成长性、稳定的分红收入和反复地有保护卖出看涨期权)使得有保护看涨期权策略得以实现最大化。

  期权波动率对于所有围绕它的细节研究和技术研究来说,并非一定是保守型交易策略选择期权的唯一决定因素。它是重要的,但对于不同情况下的总体回报率来说更重要:履约、到期和平仓。总回报以股票的原始成本为基础,具有极大的弹性。还要记住,考虑到你把自己限定为保守型投资者,也许选择平均水平的期权和股票来共同回避高波动率更为可取。如果我们接受高波动率表明高市场风险这个理论,考虑卖出有保护看涨期权根本就不是一个好的建议。如果股票的风险水平上升,标志着股票本身就应该重估。你是否应该卖出这个股票而寻找更安全波动率的可替代产品呢?你最好坚守以基本面分析为基础的保守型股票标准,用“典型”价格卖出期权,远离高于平均波动率的股票和期权。

  回避高于平均波动率的股票和期权的方法对你的保守型投资组合很有意义。如果你将操作限定于股票多头头寸,你必须连续监视你的投资组合;如果基本面发生变化,你就会卖出多头头寸。不但要坚持这个原则而且要把期权权利金的隐含波动率作为一个危险信号,促使你考察其他指标来决定是否持有股票。

  收益质量是指公司基本面状况及其长期增长潜力。高质量的收益是指更强预期的长期增长,而不是主要来源于意外回报。该术语的一个定义是:收益高低来源于更高的销售或更低的成本,而不是对诸如存货升值进行非正常会计调整所产生的人工利润。(wwwinvestopediacom)276鉴别收益的质量

  选择期权的最后一句话还是要回到收益质量决定股票资质的理念,基本面仅适用于股票,因为期权没有实际价值。那么,当期权的隐含波动率异动,它一定有原因,这是股票本身的基本面力度(收益质量)也发生改变的一个征兆或信号。预期是股票市场活力的源泉,许多决策源于对未来的风险、利润和一些其他已知基本面的变化的预期,坚持你的保守型标准,那么波动率高的期权利金也许不但不是一个有保护看涨期权的机会,而是一个更大的警戒信号。

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